未經公示的股權，應具備與已經登記的股權相同的法律效力，包括未經登記的股東有權參與公司的經營活動并享有表決權等股東權利、有權在其他股東轉讓股權時主張同等條件下的優先購買權等。 

  在采用股權變動的對抗要件主義的立法模式下，股權變動工商登記，只是股權變動的法定公示方法而非股權發生變動的依據。在已經發生股權變動但未經工商變更登記之前，該股權變動雖不具有對抗善意第三人的效力，但該股權仍應具有與經過公示的股權同等的法律效力。不過，未經公示的股權其產生的原因很多，司法實務中如何認定未經公示股權的取得及其權利的保護尺度，有必要結合實際情況，進行有針對性的研究。

股權變動事實的認定

　　過去，我國立法對股權變動的發生依據并無明確規定，但實踐中常將工商變更登記作為股權變動發生的依據。該做法被2005年修訂的我國《公司法》糾正。根據現行《公司法》第32條第3款規定：“公司應當將股東的姓名或者名稱向公司登記機關登記；登記事項發生變更的，應當辦理變更登記。未經登記或者變更登記的，不得對抗第三人。”此項規定中的“登記事項發生變更”，指的是股東發生變更而未經登記或者變更登記的效果，只是其股權變動無對抗效力即“不得對抗善意第三人”，而非股權變動不能成立。據此，我國立法對股權變動明確采用了公示對抗要件主義。

　　首先應當指出，未經公示的股權變動與因“代持股”而形成的“隱名股東”是有所區別的。所謂“隱名股東”是指故意不在工商登記上顯示其股東身份的真實投資人，其與在工商登記上顯示的虛假股東（顯名股東）之間，存在“代持股”合同關系。前述因代持股而產生的隱名股東，是真實的股權享有人，但其股權享有處于秘密狀態，不具備權利外觀，故其股權同樣應產生“不得對抗善意第三人”的效果。不過，在股權變動未經公示的情況下，登記名義人與股權實際享有人之間，并不存在“代持股”協議，故無論股權變動未經公示系由當事人的主觀原因或者客觀原因所導致，未經登記的股東并不構成“隱名股東”。

　　據此，司法實務中對于股權變動是否發生的事實認定，應依照法定準則進行：

　　1.向公司出資或者認繳出資的事實，是認定股權變動發生最基本的事實依據。

　　股權變動依據何種事實而發生？《公司法》對此并無具體規定。最高人民法院《關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（三）》（簡稱“《公司法司法解釋三》”）第22條規定：“當事人之間對股權歸屬發生爭議，一方請求人民法院確認其享有股權的，應當證明以下事實之一：（一）已經依法向公司出資或者認繳出資，且不違反法律法規強制性規定……” 第23條規定：“當事人依法履行出資義務或者依法繼受取得股權后，公司未根據公司法第31條、第32條的規定簽發出資證明書、記載于股東名冊并辦理公司登記機關登記，當事人請求公司履行上述義務的，人民法院應予支持。”依照前述規定，當事人向公司“出資或者認繳出資”，是引起股權變動最為重要的事實依據。而在當事人已經“出資或者認繳出資”的情況下，公司是否簽發出資證明書、是否在公司股東名冊上進行變更記載，以及是否辦理股東變更工商登記等，均不影響人民法院對股權變動已經發生的認定。

　　以“莊勝訴信達糾紛案”為例（最高人民法院〔2015〕民二終字第61號民事判決書），此案中，根據雙方簽訂的《框架協議》，原持有項目公司100%股權的股東(原股東)應通過對項目公司增資擴股的方式，使相對方（新股東）享有該項目公司20%的股權。此后，原股東將應支付給新股東項目轉讓款中的1億元人民幣劃入到項目公司注冊資金繳納專用賬戶，作為新股東的增資款。對此，相關會計師事務所出具了驗資報告，新股東對其增資行為也明確予以承認。由此，新股東通過與原股東簽訂《項目公司章程》、簽署股東會決議、參加雙方關于項目公司工作的聯合工作會議等方式，實際參與了項目公司的經營管理。因此，根據前述司法解釋的明文規定，新股東已經取得了項目公司20%的股權，而項目公司注冊資金的增加、股權結構的變動等實際發生的事項，雖未經工商變更登記，但其依法具有效力，僅因未予登記而發生不得對抗善意第三人的效果。

　　2.不違反法律的效力性強制規定的股權變動，應認定為有效。

　　依照《公司法司法解釋三》第22條的規定，只有在當事人向公司出資或者認繳出資“違反法律法規強制性規定”的情況下，其股權變動才能被認定為無效。

  就民事法律行為效力的認定，我國立法和司法采取了特別嚴格的立場，即只要合同及其他法律行為不違反法律的效力性強制規定，即使其在實體上和程序上不符合管理性強制規定，也應認定其為有效。對此，最高人民法院《關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋(一)》(下稱《合同法司法解釋一》)將認定合同因違法而無效的法律依據明文限制于全國人大或其常委頒布的法律及國務院頒布的行政法規，而于2017年3月頒布的《民法總則》第153條也明文規定：“違反法律、行政法規的強制性規定的民事法律行為無效，但是該強制性規定不導致該民事法律行為無效的除外。”

　　據此，在引起股權變動的法律行為效力認定上，只要該股權變動不為法律、行政法規效力性強制規定明文禁止，即應認定該股權變動為有效，即使存在股權登記程序上的障礙，只要該種障礙能夠被克服，則也應認定股權變動為有效。

　　以上述案件為例，新股東完成增資行為及行使股東權利之后，未予辦理股權變動登記，其存在的障礙是：根據房地產調控相關政策，新股東作為外資企業，需在項目公司取得開發立項并在市商務局完成外資企業名錄預審登記后，才能履行工商注冊手續。對于前述障礙，雙方早有預見，故雙方在2009年10月9日簽訂的《框架協議》中約定，項目公司設立后，新股東可以以自己的名義或指定其他民事主體參股并持有20%股權。而在開發項目立項工作難以推進時，雖經原股東催促新股東完成預審登記及提出由其指定其他民事主體持有該股權的建議，在立項完成后，亦經項目公司催促新股東完成工商注冊登記，但最終均無結果。

　　上述事實表明，該案中，新股東通過增資擴股成為項目公司股東，不為法律效力性強制規范所明文禁止，其所取得的股權登記，也不存在不可克服的實質性障礙，且外資企業名錄預審登記的申報，應為新股東應履行的義務。鑒于本案中新股東已經實際履行了出資義務，并實際參與了項目公司的經營管理（包括修訂公司章程及參加相關會議等），且地方政府商務部門的有關規定顯然屬于管理性規范，故本案增資擴股行為應屬有效，在未完成股權變動登記以前，新股東已實際持有項目公司20%的股權。

　　在此，應強調的是，我國立法對于股權變動采取公示對抗要件主義的立法模式，將股權變動事實的發生系于當事人向公司的出資或者認繳出資，而非股權變動的工商登記，其根本原因在于：當事人一旦依據股權變動合意向公司出資或者認繳出資，則喪失了出資財產的權利或者負擔了出資債務，而公司的資產即得以增加。在這種情況下，如果否認當事人基于向公司出資或者認繳出資而立即取得其股東權利，則公司登記上的股東的股權價值即毫無根據地得以增加，而已實際出資的當事人卻不能以股東的地位參與公司經營活動，其合法利益即無法獲得保障。因此，只要當事人向公司的出資或者認繳出資行為不違反法律的效力性強制規范，即應認定其出資或者認繳出資的行為產生取得股權效果，地方政府有關股權登記程序上的規定，應視為股權登記的條件，但不能成為股權變動的法定依據。這樣，當事人的合法利益及公司債權人的利益才能得到保障，投資關系的穩定才能得以維護。

未經公示股權的行使及其效力

　　如前所述，未經公示的股權除了不具有對抗力之外，應當具備與已經登記的股權相同的法律效力，包括：未經登記的股東有權參與公司的經營活動并享有表決權等股東權利、有權在其他股東轉讓股權時主張同等條件下的優先購買權等。同時，未經登記的股東應承擔法律對已登記股東所賦予的相同法定義務。對未經登記的股權可否轉讓，現行法無明文規定，鑒于股權交易涉及有關稅收等法律規則，故原則上應認定未經登記的股權，不得處分。

　　根據實際情況，有三個問題需要探討：

　　1.未經登記的股東參與簽署的公司有關法律文書的效力問題。

　　既然未經登記的股東實際上具有股東的身份和資格，故其參與簽署的公司任何法律文書的行為當然具有法律效力。不過，在未經登記的股東參與簽署的公司法律文書（如公司章程）依法應予公示。未予公示的情況下，該法律文書應認定為有效，但不得對抗善意第三人。

　　如前述案例，新股東在通過實際履行出資義務而持有項目公司20%股權前后，與原股東簽訂了一系列協議，并以股東名義參與修改并簽署了公司章程。這些行為，均屬有效（該多項法律文書中如有簽署于新股東實際出資之前的，應認定其經新股東的追認而為有效）。其中，雙方修訂并簽署的公司章程，應具有公司章程的效力，依法應對公司、（包括新股東在內的）股東、董事、監事、高級管理人員具有約束力。只是在未經公司章程變更登記之前，該公司章程不具有對抗善意第三人的效力。

  據此，前述經修改的《項目公司章程》第10條規定：一方將其股權轉讓給公司股東之外的第三人時，“如對方不同意轉讓，應當購買該轉讓的出資，如果不購買該轉讓的出資，視為同意轉讓。一方轉讓時，對方在同等條件下享有優先購買權。”該規定有效。這一規定表明：對于項目公司的股權，雙方均有權依照法定條件將其持有之部分或者全部轉讓給公司股東之外的任意第三人。即使雙方此前對于項目公司股權轉讓事宜做出過某種限制性約定，該種約定，也為雙方修訂并簽署的公司章程所變更。

  另外，有限責任公司股東之間存在信賴關系，故公司章程可以對股權轉讓作出限制性規定，但應具有合法性和合理性，嚴重違反股權自由轉讓原則的限制，應屬無效。上述案例中，盡管雙方在其《框架協議》第9.2條約定：新股東“參股項目公司之前，項目公司應為原股東的全資附屬子公司。”但此項約定并未對新股東參股項目公司后原股東轉讓其股權作出任何限制。除此而外，雙方后來修訂簽署的公司章程明確賦予了雙方在法定條件下對其所持股權的處分權利。由此可見，項目公司的經營是否置于原股東的控制之下，并未被新股東所特別關注，雙方之間僅存在有限的信賴關系。簡言之，在本案雙方對于各自的股權轉讓并無相反且明確的限制性規定的情況下，雙方依法定條件對其各自的股權的轉讓，均為有效。

  2.股權轉讓時未經登記的股東的優先購買權。

　　在登記股東將其股權轉讓給公司股東之外的第三人時，未經登記的股東當然享有同等條件下的優先購買權。我國《公司法》第71條第2款規定：“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。”同條第3款規定：“經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優先購買權。”登記股東將其股權轉讓給第三人時，對于未經登記的股東的權利保護，適用上述規定。

　　由此可見，在因增資擴股而發生股權變動但尚未登記的情況下，登記股東將其股權轉讓給第三人時，其股權尚未登記的股東依法享有同意權及優先購買權。如登記股東在轉讓其對公司所持股權時，已通知其股權尚未登記的股東，而后者表示反對，但又不購買股權，按上述《公司法》的規定，應視為其同意轉讓。

  3.股權轉讓時未經登記的股東權利的保護。

  在登記股東與真實股東不相一致的事實系因“代持股”或股權轉讓未予登記而產生問題時，如果登記名義上的股東未經真實股東同意而將股權轉讓給第三人，其行為構成無權處分，善意第三人可主張股權的善意取得，真實股東可追究登記名義上的股東的損害賠償責任。

  但在股權變動因增資擴股而引起且尚未進行股權變更登記的情況下，登記股東將其登記名義上的全部股權轉讓給第三人時，其行為是否構成無權處分？對此應作具體分析：

  （1）如果登記股東將其登記上載明的全部股權轉讓給第三人，但未向第三人披露增資擴股及股權結構已發生變更的事實，且未明確要求第三人承認并尊重尚未登記股東的股權，則其行為構成無權處分，如第三人為善意，可依法定條件主張股權的善意取得，但登記股東應向未經登記的股東承擔損害賠償責任。

  （2）相反，如果登記股東將其登記上載明的全部股權轉讓給第三人，但向第三人明確披露增資擴股及股權結構已發生變更的事實，且第三人明確承認尚未登記股東股權的合法存在，則其行為合法有效，不構成無權處分。

  鑒于在公司股權因增資擴股而發生變動但未予登記的情況下，登記股東只能按其登記載明的股權實施轉讓行為，但如果其將公司股權結構的實際情況明確告知受讓人且受讓人明確表示承認未經登記的股東實際享有股權，則此項轉讓行為未損害未登記股東的任何既得利益，而股權受讓人通過股權轉讓行為所獲得的股權，并非股權登記上載明的股權，而是股權轉讓人實際持有的股權。在股權轉讓發生之后，股權受讓人只不過承受了出讓股權的股東原有的法律地位，未經登記的股東依法享有的各項權利，并不因此而受到任何影響。

  如前述案例，項目公司的股權原為一方（原股東）100%持有，但在另一方（新股東）實際履行出資義務并取得20%股權之后，原股東即僅持有該公司80%的股權，其有權處分的，僅為其實際享有的80%股權。由于新股東持有的20%股權尚未登記，故原股東在轉讓其全部股權時，只能按登記載明的股權（100%）進行轉讓，但其將項目公司增資擴股后的真實股權比例明確告知了股權受讓人，且受讓人明確承認新股東所持有的20%股權，故原股東向第三人轉讓的股權，形式上是項目公司100%股權，實質上是原股東所實際持有的80%股權。該行為不損害新股東的任何既得利益，應屬有效。（作者系北京大學法學院教授　尹田）